Vinamilk thâu tóm Mộc Châu Milk: Con đường thâu tóm không bằng phẳng?(P1)

Đã cập nhật: 16 thg 10

Bài viết bao gồm 4 phần:

P1: Con đường thâu tóm không bằng phẳng

P2: Nhóm phòng thủ phản công

P3: Xoay chuyển tình thế và hoàn tất thương vụ

P4: Tái cấu trúc hậu sáp nhập


Đầu tháng 03/2020, Công ty cổ phần GTNfoods (GTN) đã công bố sáp nhập vào công ty con là Tổng công ty chăn nuôi Việt Nam (VLC ) và sẽ huỷ niêm yết trên sàn HOSE. Điều này đã làm cho cổ phiếu của VLC và GTN có một phen dậy sóng và chuyển biến khá trái ngược nhau. Động cơ của thương vụ này được VNM, cổ đông nắm quyền chi phối của GTN, đưa ra đó là giúp đơn giản cấu trúc doanh nghiệp khi GTN không có nhiều lợi thế so với VLC.


Trích dẫn lời của bà Mai Kiều Liên trong Đại hội cổ đông thường niên của VNM khi được hỏi về nguyên nhân sáp nhập GTN vào VLC

Chia sẻ về phương án sáp nhập tổng thể GTN vào VLC, bà Mai Kiều Liên, Chủ tịch Hội đồng quản trị GTN cho rằng lý do chính sáp nhập là để đơn giản cấu trúc doanh nghiệp và tập trung nguồn lực của cả 2 công ty để phát triển tốt hơn. VLC là công ty lớn, có thương hiệu lâu đời đang có các quyền sử dụng đất nông nghiệp phù hợp với chiến lược phát triển lâu dài của GTN. Hiện tại GTN là công ty holdings, không có các lợi thế như VLC để thực hiện chiến lược lâu dài sắp tới

Cơ cấu sở hữu của VNM thông qua GTN để sở hữu VLC

Theo báo cáo tài chính hợp nhất của VLC vào cuối năm 2018, thì công ty này đang giữ cổ phần chi phối của Công ty cổ phần Giống bò sữa Mộc Châu (Mộc Châu Milk) với tỷ lệ 51% vốn điều lệ. Đáng chú ý đó là tỷ lệ đóng góp doanh thu của Mộc Châu Milk vào tổng doanh thu hợp nhất của VLC lên đến hơn 97%. Theo đó, có thể thấy Mộc Châu Milk là một trong những đích ngắm của VNM trong thương vụ này.


Tuy nhiên, có một câu hỏi được đặt ra đó là nếu ý định của VNM ngay từ đầu là sở hữu Mộc Châu Milk thì tại sao không thâu tóm trực tiếp cổ phần VLC mà lại thâu tóm GTN trong năm 2019, sau đó thực hiện tái cơ cấu khi thoái vốn hàng loạt công ty con, liên kết và cuối cùng thực hiện việc sáp nhập GTN vào VLC chỉ 1 năm sau đó?


Các khả năng có thể xảy ra như sau:

  1. Số tiền VNM bỏ ra thâu tóm GTN và sau đó sáp nhập vào VLC được cho là ít hơn đáng kể so với việc thâu tóm trực tiếp VLC?

  2. Bên cạnh VLC, thì VNM còn nhắm đến những mảng kinh doanh tiềm năng khác của GTN nằm trong danh mục đầu tư của công ty này?

  3. VNM thâu tóm VLC không thành nên chuyển sang thâu tóm công ty mẹ là GTN để đạt được mục đích?

Đối với khả năng đầu tiên, chúng ta sẽ cùng phân tích mức vốn hoá của GTN. Trước thời điểm VNM thâu tóm GTN, giá cổ phiếu của GTN đã lao dốc từ mức 17,700 vnd/cổ phiếu trong đầu năm 2017 xuống mức hơn 10,000 vnd/cổ phiếu vào cuối năm 2018. Theo đó, vốn hoá của GTN cũng đã bốc hơi 1,900 tỷ đồng, sự sụt giảm này đi kèm với sự sa sút trong hoạt động kinh doanh của GTN khi lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ đã suy giảm mạnh từ mức 40.4 tỷ (2017) xuống chỉ còn vỏn vẹn 7.9 tỷ vào năm 2018. Tính đến cuối thời điểm 2018, giá trị vốn hoá của GTN dao động quanh mức 2,500 tỷ đồng.


Biểu đồ giá cổ phiếu của GTN và thời điểm VNM bắt đầu mua vào

(Nguồn: PTKT Vietstock, Tác giả tổng hợp)


Vậy vốn hoá của thị trường của VLC tại thời điểm cuối 2018 và đầu 2019 thế nào? Trái ngược với xu hướng giá suy giảm của GTN, giá cổ phiếu của VLC lại duy trì sự ổn định và xu hướng tăng dần từ cuối năm 2017 đến cuối năm 2018. Cụ thể, giá cổ phiếu tăng từ 8,000 vnd/cổ phiếu vào cuối năm 2017 lên đến hơn 17,000 vnd/cổ phiếu vào cuối năm 2018, tương ứng với mức tăng trưởng 112.5% trong vòng 2 năm. Tuy vậy, vốn hoá thị trường của VLC vào cuối thời điểm 2018 chỉ đạt mức hơn 1,000 tỷ đồng, thấp hơn đáng kể so với mức vốn hoá của GTN là 2,500 tỷ đồng.


Biểu đồ giá cổ phiếu của VLC

(Nguồn: PTKT Vietstock, Tác gỉa tổng hợp)



Có một điểm đáng lưu ý đó là việc VLC niêm yết trên sàn Upcom với tính chất cơ cấu cổ đông khá cô đặc khi GTN nắm giữ gần 75% vốn và theo đó mức thanh khoản giao dịch hàng ngày rất thấp, điều này sẽ dẫn đến việc giá trị cổ phiếu giao dịch hàng ngày sẽ có khả năng phản ánh không chính xác giá trị thực của VLC. Để đảm bảo xác định khách quan giá trị thực của VLC, thì chỉ số P/E và P/B nên được xem xét trên góc độ tương quan so sánh với các công ty cùng ngành.


Thống kê chỉ số định giá P/E và P/B của các công ty trong cùng ngành vào thời điểm 31/12/2018

(Nguồn: Vietstock)

Tính đến cuối năm 2018, chỉ số P/E và P/B của VLC được giao dịch ở mức lần lượt là 9.2 lần và 0.86 lần. Trong khi đó, chỉ số P/E và P/B trung bình của các công ty cùng ngành đó là 9.4 lần và 1.2 lần (xem thêm chú thích). Theo đó, có thể thấy VLC đang được giao dịch ở mức P/E bằng với trung bình ngành và xét về chỉ tiêu định giá P/B thì đang được định giá thấp hơn bình quân. Để đảm bảo tính thận trọng trong việc xác định giá trị của VLC, giả sử VLC được giao dịch bằng với mức P/B bằng với trung bình ngành thì giá trị của VLC sẽ tương đương với 1,500 tỷ đồng.


Như phân tích ở trên, có thể kết luận rằng việc VNM thâu tóm GTN thì số tiền dự kiến bỏ ra cao hơn ít nhất là gấp 1.7 lần, so với thâu tóm trực tiếp VLC (xem thêm chú thích). Do vậy, phương án thứ nhất sẽ khó có thể là lý do VNM xúc tiến thương vụ thâu tóm GTN.


Đối với khả năng thứ hai, trước tiên chúng ta sẽ cùng xem xét tổng số tiền mà VNM đã bỏ ra để thâu tóm 75% cổ phần của GTN.


Theo như BCTC riêng lẻ của công ty mẹ VNM, thông qua nhiều giao dịch, VNM đã chào mua công khai thành công 40.53% cổ phần của GTN với số tiền là 1,478 tỷ đồng vào thời điểm trước 30/09/2019. Vào tháng 11 và 12/2019, VNM đã tiếp tục mua thêm 34.47% cổ phần GTN với số tiền là 1,969 tỷ đồng. Theo đó, tổng số tiền mà công ty này đã bỏ ra để thâu tóm 75% cổ phần của GTN đó là 3,447 tỷ đồng, tương ứng với mức định giá của toàn bộ công ty là 4,596 tỷ đồng. Mức định giá này cao hơn gấp 1.7 lần giá trị sổ sách và định giá P/E là 579.2 lần (xem thêm chú thích)


Như có phân tích ở phần trên, giá trị vốn hoá của GTN dao động quanh mức 2,500 tỷ đồng nhưng VNM lại sẵn sàng bỏ ra số tiền gần gấp đôi để sở hữu 75% cổ phần của GTN. Liệu GTN còn có những mảng kinh doanh hấp dẫn nào mà VNM đang muốn nhắm tới, ngoài VLC?


GTN được thành lập vào năm 2011 với vốn điều lệ 80 tỷ đồng và hoạt động kinh doanh nhiều ngành nghề bao gồm sản xuất, xây dựng, khoáng sản, vật liệu xây dựng, thực phẩm. Sau đó công ty thực hiện tăng vốn điều lệ lên 680 tỷ và niêm yết trên sàn chứng khoán vào năm 2014, đồng thời xác định lại chiến lược kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp đó là nông nghiệp và thực phẩm. Theo đó, đến năm 2015 tập đoàn này đã thực hiện thâu tóm 75% cổ phần của Vinatea và 35% của Ladofoods. Để tiếp tục theo đuổi chiến lược đầu tư mở rộng trong mảng nông nghiệp, GTN đã thực hiện 2 đợt phát hành riêng lẻ trong năm 2016 cho các tổ chức tài chính đầu tư chuyên nghiệp như TAEL, Invest Đại Tây Dương, PEMN và Hanil Feeds để tăng vốn điều lệ lên 2,500 tỷ đồng. Với số vốn huy động được, GTN đã tăng sở hữu tại Vinatea lên đến 95% trong năm 2016. Và thâu tóm 65% vốn của Vilico (VLC) vào năm 2017, sau đó nâng sở hữu lên đến 74.49% trong năm 2018.


Cơ cấu sở hữu các công ty con và liên kết của GTN đến ngày 31/12/2018

(Nguồn: BCTN 2018)

Đến cuối năm 2018, trong các khoản đầu tư vào công ty con và liên kết của GTN thì VLC chiếm tỷ trọng cao nhất với tỷ trọng xấp xỉ gần 61%, kế đó là Vinatea với tỷ trọng 18.9% và Sản xuất tre công nghiệp Mộc châu với tỷ trọng 12.5%. Vậy có phải Vinatea là cũng là mục tiêu mà VNM muốn thâu tóm, bên cạnh VLC?


Bảng tổng hợp công ty con và liên kết của GTN vào cuối năm 2018 - Đơn vị: Triệu đồng

(Nguồn: BCTC riêng lẻ công ty mẹ 2018)


Theo báo cáo tài chính hợp nhất của GTN, lợi nhuận hợp nhất sau thuế của GTN năm 2017 và 2018 đạt lần lượt là 151.9 tỷ đồng và 104.7 tỷ đồng. Tuy vậy, lợi nhuận còn lại của cổ đông công ty mẹ lại ở mức khá khiêm tốn khi chỉ đạt 40.4 tỷ đồng trong năm 2017 và 7.9 tỷ trong năm 2018.


Theo tổng hợp từ BCTC của GTN và VLC thì hầu hết lợi nhuận sau thuế của GTN được đóng góp bởi từ công ty con VLC. Cụ thể, doanh thu của VLC luôn chiếm hơn 70% tổng doanh thu hợp nhất, và lợi nhuận sau thuế cũng đóng góp ít nhất hơn 124% trong tổng lợi nhuận sau thuế hợp nhất. Trong khi đó, hoạt động kinh doanh của Vintea lại không hiệu quả khi ghi nhận mức lợi nhuận sau thuế lỗ 8.9 tỷ đồng trong năm 2018 và mức lỗ tăng mạnh lên đến 57.6 tỷ đồng trong năm 2019.


Có thể thấy hoạt động của các công ty con và liên kết còn lại của GTN, bao gồm cả Vintea, hoạt động không hiệu quả và lỗ khá lớn, kéo đến sự sụt giảm mạnh trong lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ bất chấp mức đóng góp lợi nhuận khá cao từ VLC.


Tổng hợp lợi nhuận sau thuế của GTN và VLC từ 2017 đến 2019